Hvernig hef­ur pen­inga­stefn­an áhrif á þjóðar­bú­skap­inn?

Hvernig hefur peningastefnan áhrif á efnahagsumsvif og verðbólgu? Hversu langan tíma tekur fyrir þessi áhrif að koma fram og hversu mikil eru þau? Þetta eru meðal lykilspurninga við mótun peningastefnunnar á hverjum tíma. Þessum farvegum hennar um þjóðarbúið er lýst með því sem kallað er miðlunarferli peningastefnunnar.

Í þessari grein er miðlunarferlinu lýst í stuttu máli og fjallað um innlendar og alþjóðlegar rannsóknir á stærðargráðu áhrifa peningastefnunnar og hve langan tíma tekur fyrir þau að virka.

Eins og sést á mynd 1 hefur peningastefnan áhrif á efnahagsumsvif og verðbólgu í gegnum marga farvegi (sjá nánari umfjöllun og lýsingu á miðlunarferlinu í grein minni, 2001a). [1] Fyrstu áhrifin koma fram í gegnum fjármálakerfið. Ef meginvextir Seðlabankans eru hækkaðir leiðir það fyrst til hækkunar á öðrum vöxtum á markaði í gegnum svokallaðan vaxtafarveg peningastefnunnar. Áhrifin eru þó mismikil: skammtímanafnvextir hækka jafnan til samræmis við hækkun vaxta bankans en vextir skuldabréfa til lengri tíma hækka yfirleitt minna enda endurspegla þeir bæði núverandi seðlabankavexti og væntingar um framtíðarþróun þeirra á líftíma skuldabréfsins í gegnum svokallaðan væntingafarveg peningastefnunnar. [2]

Að því leyti sem vaxtahækkun Seðlabankans leiðir til hækkunar skammtímaraunvaxta ættu verðtryggðir skuldabréfavextir einnig að hækka og að lokum óverðtryggðir og verðtryggðir vextir sem heimilum og fyrirtækjum standa til boða. Þessum hluta miðlunarferlisins er lýst í rannsókn minni (2001b) og í Seðlabanki Íslands (2018) en þar er notast við svokölluð VAR-líkön til að meta áhrif peningastefnunnar á markaðs- og útlánavexti, þ.m.t. á verðtryggða skuldabréfa- og húsnæðislánavexti.

Hækkun meginvaxta Seðlabankans og annarra markaðsvaxta leiðir jafnframt til þess að eignaverð gefur eftir – ýmist lækkar það eða hækkar minna en það hefði ella gert. Hlutabréfaverð gefur t.d. eftir þar sem framtíðartekjuflæðið sem hlutabréfið verðleggur er núvirt með hærri vöxtum en áður. Hlutabréfaverð gefur auk þess eftir þar sem hærri vextir gera skuldabréf álitlegri fjárfestingarkost en hlutabréf. Auk þess hægja hærri vextir almennt á efnahagsumsvifum eins og rakið er hér á eftir sem dregur úr eftirspurn eftir þeim afurðum sem fyrirtækin framleiða sem gerir þau minna virði en ella. Með sama hætti ætti húsnæðisverð að gefa eftir þar sem fjármögnunarkostnaður nýrra húsnæðislána hækkar sem dregur úr eftirspurn eftir húsnæði. Þessi auðsáhrif peningastefnunnar koma greinilega fram í niðurstöðum Seðlabanka Íslands (2023) sem sýna t.d. að hreinn auður heimila er orðinn um 5% minni en ella um tveimur árum eftir 1 prósentu hækkun seðlabankavaxta. Þessi hluti miðlunarferlisins er gjarnan nefndur eignaverðsfarvegur peningastefnunnar.

Hækkun seðlabankavaxta ætti auk þess að draga úr útlánum lánastofnana til heimila og fyrirtækja. Eins og áður hefur verið rakið leiða hærri vextir til lækkunar eignaverðs sem rýrir hreint virði heimila og fyrirtækja en jafnframt efnahagsreikninga og eigið fé lánastofnana. Lánastofnanir verða því tregari til að veita ný lán þar sem útlánaáhætta hefur aukist en einnig vegna þess að hagkvæmara verður fyrir lánastofnanir að byggja upp eiginfjárhlutföll á ný með því að draga úr útlánum og minnka efnahagsreikning sinn. Þessi hluti miðlunarferlisins er gjarnan nefndur útlánafarvegur peningastefnunnar.

Nátengd þessu eru áhrif peningastefnunnar á áhættuþóknanir og -töku en hærri vextir ættu að hækka áhættuþóknanir og gera áhættutöku dýrari en ella (stundum nefndur áhættutökufarvegur peningastefnunnar). Það er í samræmi við niðurstöður mínar (2024) en þær benda til þess að 1 prósentu hækkun seðlabankavaxta leiði til þess að hlutfallsleg áhættuþóknun á óverðtryggð skuldabréf hækki strax um næstum 0,2 prósentur.

Vaxtahækkun Seðlabankans hefur jafnframt áhrif á gengi krónunnar þar sem hærri innlendir vextir auka vaxtamun gagnvart útlöndum. Eftirspurn eftir krónum eykst því sem veldur því að gengi krónunnar hækkar: samkvæmt niðurstöðum mínum (2023) hækkar það strax um 1-2½% þegar vextir hækka um 1 prósentu en síðan fjara gengisáhrifin smám saman út. Þessi hluti miðlunarferlisins er gjarnan nefndur gengisfarvegur peningastefnunnar.

Í gegnum ofangreind áhrif peningastefnunnar á aðra vexti og væntingar, á eignaverð og efnahagsreikninga og á gengi krónunnar hefur peningastefnan áhrif á útgjalda-, sparnaðar- og fjárfestingarákvarðanir heimila og fyrirtækja.

Hækkun vaxta verður t.d. til þess að ábatasamara er að fresta útgjaldaákvörðunum þar sem betri ávöxtun fæst af sparnaði. Útlánavextir hækka einnig og því verður dýrara að fjármagna útgjöld með nýjum lántökum. Þessu til viðbótar eykst greiðslubyrði eldri lána – sérstaklega af lánum með breytilegum vöxtum – sem gerir það að verkum að heimilin hafa minna laust fé til ráðstöfunar eftir að hafa greitt af útistandandi lánum. Lækkun eignaverðs í kjölfar hækkunar vaxta gerir það jafnframt að verkum að veðrými heimila minnkar sem gerir þeim erfiðara um vik að taka ný lán eins og áður hefur verið rakið. Hækkun seðlabankavaxta ætti því að leiða til minnkandi ráðstöfunartekna heimila og draga úr einkaneyslu miðað við það sem ella hefði verið. Þetta er í samræmi við innlendar rannsóknir (sjá Seðlabanki Íslands, 2023).

Áhrifin á fyrirtæki eru áþekk: almennt ætti lausafjárstaða þeirra að versna og fjármagnskostnaður að aukast. Lækkun hlutabréfaverðs gerir það einnig að verkum að markaðsvirði fyrirtækja lækkar í hlutfalli við endurfjármögnunarkostnað (þ.e. svokallað Q-hlutfall lækkar) sem gerir það óhagstæðara að gefa út nýtt hlutafé til að fjármagna nýjar fjárfestingar. Lækkun hlutabréfaverðs dregur auk þess úr aðgengi fyrirtækja að nýju lánsfé. Þá dregur hærra gengi krónunnar úr samkeppnisstöðu útflutningsfyrirtækja og fyrirtækja sem eru í samkeppni við innflutning.

Hækkun seðlabankavaxta ætti því almennt að leiða til þess að heimili og fyrirtæki draga úr neyslu- og fjárfestingarútgjöldum sínum sem verður til þess að heildareftirspurn í þjóðarbúinu dregst saman eða vex hægar en ella. Hækkun á gengi krónunnar gerir það jafnframt að verkum að eftirspurnin beinist í meira mæli út úr innlendum þjóðarbúskap þar sem verð á innfluttri vöru og þjónustu lækkar. Minni innlend eftirspurn og óhagstæðari utanríkisviðskipti gera það svo að verkum að landsframleiðslan (VLF) minnkar eða vex hægar, þ.e. hagvöxtur verður minni en ella, og atvinnustig lægra.

Til viðbótar við bein áhrif á heimili og fyrirtæki koma einnig óbein annarrar umferðar áhrif – sem skipta ekki síður máli – jafnvel á þau heimili og fyrirtæki sem ekki urðu fyrir beinum áhrifum vaxtahækkunarinnar. Þau áhrif gætu t.d. birst í því að minnkandi eftirspurn heimila verði til þess að fyrirtæki sem ekki urðu fyrir beinum áhrifum þurfa að draga saman umsvif og það getur orðið til þess að þau þurfa að draga úr ráðningum eða hætta við fyrirhugaðar launahækkanir sem aftur getur haft áhrif á heimili sem ekki urðu fyrir beinum áhrifum vaxtahækkunarinnar.

Minni eftirspurn eftir innlendri vöru og þjónustu léttir að lokum á innlendum verðbólguþrýstingi og tryggir að verðbólga haldist við markmið eða leiti aftur í það ef hún hefur risið of mikið. Hærri vextir geta einnig haft áhrif á verðbólgu með því að hafa áhrif á verðbólguvæntingar í gegnum væntingafarveginn (sjá niðurstöður mínar, 2024) og í gegnum áhrif hærra gengis krónunnar á innflutta verðbólgu eins og sjá má á mynd 1.

Eins og áður hefur verið rakið koma áhrif peningastefnunnar á fjármálakerfið tiltölulega hratt fram en áhrifin á eftirspurn og verðbólgu taka hins vegar lengri tíma að koma fram af fullum þunga.

Þessar tafir í miðlun peningastefnunnar út í efnahagsumsvif og verðbólgu sjást vel á mynd 2 sem sýnir mat á áhrifum 1 prósentu hækkunar á seðlabankavöxtum á VLF og verðbólgu út frá VAR-líkani með þremur ólíkum leiðum til að meta ófyrirséða hækkun seðlabankavaxta (sjá nánar í grein minni, 2023). [3]

Eins og myndin sýnir byrjar ekki að draga úr efnahagsumsvifum fyrr en einum ársfjórðungi eftir vaxtahækkunina þegar VLF er orðin um 0,2-0,4% minni en hún hefði ella verið. Áhrifin aukast síðan smám saman og ná hámarki eftir um 1-1½ ár þegar hún er allt að 0,9% minni en ella. Áhrifin fjara síðan smám saman út og eru orðin tölfræðilega ómarktæk eftir um tvö ár miðað við þau VAR-líkön sem gefa mestu áhrifin (VAR-líkön 1 og 3).

Áhrif vaxtahækkunarinnar á verðbólgu taka jafnvel enn lengri tíma að koma fram að fullu: verðbólga er orðin um 0,5-0,7 prósentum minni en ella eftir um 2-2½ ár og miðað við öryggismörk matsins hafa þau ekki fjarað út fyrr en eftir næstum fimm ár.

Því er oft haldið fram að peningastefnan virki með öðrum hætti hér á landi en í öðrum löndum. Það er því áhugavert að bera ofangreindar niðurstöður um stærð og tímatafir áhrifa peningastefnunnar hér á landi saman við samsvarandi niðurstöður frá öðrum löndum.

Slíkan samanburð má sjá á mynd 3 sem sýnir matið á miðlunarferli peningastefnunnar í Noregi og Svíþjóð.[4] Eins og sjá má er stærð áhrifa og tímatafir þeirra áþekkar, sérstaklega þegar litið er til næsta árs eða svo. Áhrifin á efnahagsumsvif eru heldur minni í Noregi en meiri í Svíþjóð og taka lengri tíma að koma fram. Áhrifin á verðbólgu eru framan af nánast eins og hér á landi en þau fjara síðan hraðar út í Svíþjóð en taka lengri tíma að ná hámarki í Noregi.

Þetta sést betur á mynd 4 þar sem borin eru saman hámarksáhrifin á umsvif og verðbólgu og tímasetningu þeirra. Eins og sést eru hámarksáhrifin á VLF áþekk í öllum þremur löndunum: hámarksáhrifin á VLF eru 0,6% að meðaltali hér á landi og koma fram eftir liðlega eitt ár en eru á bilinu 0,4-0,8% í Noregi og Svíþjóð og koma fram eftir 1½-2 ár.

Hámarksáhrifin á verðbólgu eru einnig sambærileg: þau eru um 0,6 prósentur að meðaltali hér á landi og koma fram eftir liðlega tvö ár en eru á bilinu 0,5-0,8 prósentur í Noregi og Svíþjóð og koma fram eftir liðlega eitt ár í Svíþjóð en tæplega þrjú ár í Noregi. Eins og rakið er í grein minni frá árinu 2023 fást áþekkar niðurstöður einnig í öðrum löndum.

Eins og rakið er í þessari grein hefur peningastefnan áhrif á efnahagsumsvif og verðbólgu eftir margvíslegum leiðum. Hækkun meginvaxta Seðlabankans leiðir að jafnaði til þess að það hægir smám saman á efnahagsumsvifum og ná áhrifin hámarki liðlega ári eftir að vextir eru hækkaðir. Áhrifin á verðbólgu taka jafnvel enn lengri tíma að koma fram og ná hámarki liðlega tveimur árum eftir vaxtahækkunina. Áhrifin á efnahagsumsvif og verðbólgu hér á landi eru sambærileg að stærðargráðu því sem þekkist t.d. í Noregi og Svíþjóð. Tímatafir áhrifanna eru einnig áþekkar.

Það er áhugavert hvað miðlunarferli peningastefnunnar er svipað í þessum þremur löndum. Öll þrjú byggja peningastefnu sína á sama grunni verðbólgumarkmiðs en árangur Íslands er sýnu lakari við að halda verðbólgu í markmiði og kjölfesta verðbólguvæntinga því líklega veikari en í Noregi og Svíþjóð. Og þótt öll séu löndin lítil opin hagkerfi er Ísland minnst þeirra og samþjöppun í fyrirtækjarekstri því líklega meiri hér á landi sem gerir virka samkeppni í verðmyndun erfiðari. Þá er uppbygging lánakerfisins að mörgu leyti ólík því sem þekkist í þessum tveimur nágrannalöndum, ekki síst þegar kemur að notkun verðtryggðra lánaforma.

Ekkert þessara séreinkenna íslensks þjóðarbúskapar breytir því þó að peningastefnan virkar í meginatriðum eins hér á landi og í öðrum löndum.

Neðanmáls

[1] Hér er fjallað um það hvernig vaxtahækkun miðlast út í þjóðarbúið en áhrif vaxtalækkunar miðlast með sambærilegum hætti en með öfugu formerki. Hér er auk þess einblínt á dæmigerð viðbrögð efnahagsumsvifa við vaxtahækkun Seðlabankans. Endanleg áhrif hennar geta verið breytileg frá einum tíma til annars eins og fjallað er um í grein minni (2001a).

[2] Tveggja ára vextir endurspegla því seðlabankavexti í dag en einnig væntingar um þróun þeirra næstu tvö ár. Ef seðlabankavextir hækka og markaðsaðilar vænta þess að þeir haldist jafnháir næstu tvö ár ættu tveggja ára skuldabréfavextir að hækka með áþekkum hætti og vextir bankans en þeir hækka minna ef markaðsaðilar vænta þess að seðlabankavextir lækki aftur þegar líða tekur á líftíma skuldabréfsins. Af þessum ástæðum skipta skilaboð peningastefnunnar um framtíðarþróun vaxta ekki síður máli en vaxtaákvarðanirnar sjálfar.

[3] Í upphaflegu greininni frá árinu 2023 eru sýnd áhrif hækkunar seðlabankavaxta um 1 staðalfrávik en hér eru niðurstöðurnar skalaðar þannig að sýnd eru áhrif 1 prósentu hækkunar vaxta í öllum þremur útfærslum VAR-líkansins.

[4] Matið fyrir Noreg er fengið úr þjóðhagslíkani Noregsbanka en matið fyrir Svíþjóð úr VAR-líkani þar sem peningastefnuskellir eru metnir með sama hætti og VAR-líkan 2 í greininni minni frá árinu 2023. Kærar þakkir til Per Espen Lilleås frá Noregsbanka og Ingvar Strid frá Riksbank fyrir að deila gögnunum með mér.