Yfi­r­lýs­ing­ar og blaðamannafund­ir - grein­ing á markaðsviðbrögðum á vaxta­ákvörðun­ar­dög­um  

Þegar Seðlabanki Íslands birtir ákvörðun peningastefnunefndar á svokölluðum vaxtaákvörðunardögum er yfirlýsing nefndarinnar birt í upphafi dags áður en innlendir fjármálamarkaðir opna. [1] Yfirlýsingin hefst á vaxtaákvörðuninni og síðan fylgja rök fyrir henni. Auk þess inniheldur yfirlýsingin upplýsingar um mat nefndarinnar á stöðu þjóðarbúskaparins og oft skilaboð um möguleg næstu skref nefndarinnar eða það sem gjarnan nefnt framsýn leiðsögn. Þau skilaboð geta t.d. snúist um hvort nauðsynlegt sé að herða taumhald peningastefnunnar enn frekar til þess að koma verðbólgu í markmið eða um þær aðstæður sem þurfi að skapast svo hægt sé að lækka vexti. [2]

Eftir birtingu yfirlýsingarinnar er haldinn blaðamannafundur þar sem gerð er nánari grein fyrir ákvörðun peningastefnunefndar. [3] Ef ný útgáfa Peningamála liggur fyrir er efni hennar einnig kynnt sem veitir markaðsaðilum enn frekari upplýsingar um mat Seðlabankans á  hagvaxtar- og verðbólguhorfum. Að lokum er tekið við spurningum á blaðamannafundinum sem gefur færi á enn frekari skýringum um mat og stefnu peningastefnunefndar.

Ólík tímasetning birtingar yfirlýsingar peningastefnunefndar og blaðamannafundarins gefur möguleika á að meta og aðgreina áhrif þeirra upplýsinga sem koma fram í sjálfri yfirlýsingunni annars vegar og þeirra upplýsinga sem koma fram á blaðamannafundinum hins vegar.

Mynd 1 sýnir dæmi um markaðsviðbrögð á tveggja ára óverðtryggðum ríkisskuldabréfum á mismunandi vaxtaákvörðunardögum en á öllum þeirra var meginvöxtum Seðlabankans haldið óbreyttum. Eins og sést á myndinni geta viðbrögð markaðarins verið ólík yfir vaxtaákvörðunardaginn og viðbrögð við yfirlýsingu nefndarinnar og upplýsingum á blaðamannafundi geta verið misjöfn.

Á mynd 1a sést að nokkur lækkun varð á ávöxtunarkröfunni við opnun markaða í kjölfar þess að  yfirlýsingin er birt enda höfðu markaðsaðilar búist við hækkun vaxta en síðan eru sterk viðbrögð í gagnstæða átt á meðan á blaðamannafundi stendur.  Á mynd 1b er hins vegar engin breyting yfir allan daginn enda var ákvörðunin í takt við væntingar á markaði. Það á einnig við tvær seinni ákvarðanirnar. Þrátt fyrir það hækkar ávöxtunarkrafan lítillega við birtingu yfirlýsingarinnar í febrúar 2021 eins og sést á mynd 1c en engin breyting verður á ávöxtunarkröfu á meðan á blaðamannafundi stendur. Á mynd 1d er þessu öfugt farið: lítil viðbrögð í kjölfar yfirlýsingarinnar sjálfrar en ávöxtunarkrafan lækkar lítillega á meðan á blaðamannafundi stendur.

Þessi breytileiki í viðbrögðum gefur til kynna að fréttamannafundurinn í kjölfar yfirlýsingar nefndarinnar geti innihaldið viðbótarupplýsingar umfram það sem kemur fram í yfirlýsingunni og að yfirlýsingin og fundurinn geti haft sjálfstæð mótandi áhrif á innlendan skuldabréfamarkað.

Til að kanna þetta nánar eru viðbrögð markaðsaðila við þeim upplýsingum sem koma fram á vaxtaákvörðunardögum á tímabilinu 2009-2024 metin.4 Tilgangurinn er að greina og túlka þá þætti sem einkenna viðbrögð á skuldabréfamarkaði við upplýsingamiðlun Seðlabankans og greina hvort mismunandi þættir einkenna birtingu yfirlýsingar peningastefnunefndar annars vegar og þeirra viðbótarupplýsinga sem koma fram á blaðamannafundi í kjölfar hennar hins vegar.

Til að meta áhrif sem tilkynning peningastefnunefndar hefur á ávöxtunarkröfu ríkisskuldabréfa yfir tiltekinn vaxtaákvörðunardag er notast við frumþáttagreiningu (e. principal component analysis). Frumþáttagreining er tölfræðileg aðferð sem dregur úr vídd (e. dimensionality) gagna en viðheldur sem mestum breytileika í þróun þeirra. Aðferðin umbreytir upprunalegu breytunum í nýtt mengi af óháðum þáttum.

Gögnin ná yfir breytingu í ávöxtunarkröfum ríkisskuldabréfa með mismunandi líftíma á 116 vaxtaákvörðunum á tímabilinu 2009-2024. Breytingar á ávöxtunarkröfum eru mældar í tveimur gluggum, „yfirlýsingarglugga“ og „blaðamannaglugga“. Yfirlýsingarglugginn inniheldur breytingar á ávöxtunarkröfum á milli dagslokakröfu dagsins áður og kröfu við opnun markaða þegar yfirlýsing peningastefnunefndar hefur verið birt. Blaðamannaglugginn inniheldur hins vegar breytingar á ávöxtunarkröfum frá því fimm mínútum áður en blaðamannafundur hefst og tíu mínútum eftir að honum lýkur.

Markmiðið er að útskýra breytingar í ávöxtunarkröfu ríkisskuldabréfa á mjög stuttu tímabili, en í aðdraganda vaxtaákvörðunar er gert ráð fyrir að verðlagning skuldabréfanna feli þá þegar í sér væntingar markaðsaðila um hver ákvörðun og skilaboð nefndarinnar verða. Því má gera ráð fyrir að breytingar á ávöxtunarkröfum á vaxtaákvörðunardegi séu tilkomnar vegna nýrra upplýsinga sem koma fram annaðhvort í yfirlýsingu peningastefnunefndar eða á blaðamannafundi, eftir því hvorn gluggann er horft á. Þættirnir sem koma út úr tölfræðigreiningunni eru því túlkaðir sem óvæntir skellir (e. shocks).

Prófað er fyrir viðeigandi fjölda þátta í hvorum glugga fyrir sig.5 Niðurstöður þessa prófs sýna að þrír þættir útskýra meirihluta af breytileika gagnanna fyrir yfirlýsingargluggann en það eru einkum tveir þættir í tilfelli blaðamannagluggans.

Þegar notast er við frumþáttagreiningu er venjan að setja hagfræðilega merkingu við hvern þátt, út frá samhengi rannsóknarinnar. Merkingin er þó einungis túlkun rannsakanda á því hvað hver þáttur gæti endurspeglað.

Þættirnir í yfirlýsingarglugganum eru þrír. Þeir eru nefndir: „vaxtaferli“, „meginvextir“ og „trúverðugleiki“. Fyrsti þátturinn, og jafnframt sá þáttur sem skýrir mestu dreifnina í yfirlýsingarglugganum er vaxtaferli. Í töflu 2 má sjá að hann skýrir helst breytingar á kröfu 2-10 ára óverðtryggðra ríkisbréfa en nánast ekkert af sveiflum skemmri vaxta eða verðtryggðra vaxta.

Svokallaðar þáttahleðslur (e. factor loadings) má sjá á mynd 2 en þær sýna hvaða áhrif hver þáttur hefur á vaxtaróf nafn- og raunvaxta. Þáttahleðslurnar fást með línulegu aðhvarfi þar sem þættirnir eru skýribreytur og breytingar í ávöxtunarkröfum eru háða breytan. Þær segja svipaða sögu fyrir vaxtaferlis-þáttinn. Áhrif þáttarins eru stöðug og ná út nánast allt nafnvaxtarófið en þó mest fyrir kröfu tveggja ára og lengri bréfa. Líkindabilið er hins vegar mjög stórt á allra stysta enda óverðtryggða vaxtarófsins og eru þau áhrif því ekki tölfræðilega marktæk. Þar að auki eru áhrifin nær engin yfir allt raunvaxtarófið. Því má ætla að þátturinn fangi upplýsingar sem einkum breyta væntingum markaðarins um þróun nafnvaxta til eins árs eða lengur. Hann er því túlkaður sem skellur á vaxtaferli Seðlabankans, þ.e. á væntingar markaðsaðila um þróun meginvaxta til lengri tíma en eins árs.

Annar þátturinn í yfirlýsingarglugganum er nefndur meginvextir. Í töflu 2 má sjá að hann útskýrir eingöngu sveiflur á allra stystu óverðtryggðu bréfunum og hverfur útskýringarmátturinn fyrir bréf sem hafa lengri en eins árs líftíma. Þáttahleðslurnar segja sömu sögu, áhrifin eru aðeins á allra stystu óverðtryggðu bréfin og hverfa við eins árs líftíma, og eru engin á raunvaxtarófinu. Þátturinn er því túlkaður sem skellur á væntingar markaðsaðila um þróun meginvaxta til skemmri tíma.

Þriðji þátturinn er nefndur trúverðugleiki. Hann skýrir nánast eingöngu sveiflur í verðtryggðum vöxtum og sýna þáttahleðslurnar það sama. Á þáttahleðslunum sést að áhrifin eru lítil og tölfræðilega ómarktæk á allra stysta enda nafnvaxtarófsins. Áhrifin eru mest á raunvaxtarófinu þar sem þau ná hámarki fyrir 5 ára verðtryggð bréf og fara svo minnkandi. Þar sem þátturinn skýrir lítið sem ekkert af sveiflum óverðtryggðra vaxta er ljóst að hann skýrir ekki breytingar á nafnvöxtum. Þar sem raunvextir samanstanda af nafnvöxtum og verðbólguálagi er hægt að draga þá ályktun að þátturinn skýri einkum breytingar á verðbólguálagi á skuldabréfamarkaði, og þá álagi til lengri tíma litið enda útskýrir hann einkum sveiflur í lengri verðtryggðum vöxtum. Þar sem verðbólguálag skiptist annars vegar í væntingar markaðsaðila um framtíðarþróun verðbólgu og hins vegar í áhættuálag, þ.m.t. vegna óvissu um þróun verðbólgunnar, má túlka þáttinn sem skell á trúverðugleika peningastefnunnar en breytingar í verðbólguvæntingum til lengri tíma eru gjarnan tengdar við trúverðugleika hennar.

Þættirnir í blaðamannaglugganum eru tveir. Þeir eru nefndir „framvirk leiðsögn“ og „efnahagshorfur“. Tafla 2 sýnir að framsýn leiðsögn útskýri sveiflur vaxta yfir allt vaxtarófið en þó helst á 2-10 ára óverðtryggðum bréfum. Þáttahleðslurnar á myndum 2 og 3 sýna að áhrif þáttarins eru töluverð á nafnvaxtarófinu. Þau ná hámarki fyrir tveggja ára óverðtryggð bréf og fara svo minnkandi. Á raunvaxtarófinu hefur þátturinn einnig tölfræðilega marktæk  áhrif. Þau áhrif ná hámarki fyrir 5 ára verðtryggð bréf og fara svo minnkandi. Þetta bendir til þess að upplýsingamiðlun Seðlabankans á blaðamannafundinum hefur áhrif yfir allt vaxtarófið, bæði á verðtryggð og óverðtryggð bréf. Þessi þáttur er þá túlkaður sem skellur á framvirkri leiðsögn og hefur áhrif á væntingar markaðsaðila um framtíðarþróun vaxta til viðbótar við áðurnefnd áhrif sem birtast í yfirlýsingu peningastefnunefndar.

Annar þátturinn er nefndur efnahagshorfur. Hann skýrir helst sveiflur í ávöxtunarkröfu lengri verðtryggðra ríkisbréfa. Þáttahleðslurnar sýna þó að þátturinn hafi mögulega einhver áhrif yfir nafnvaxtarófið. Þau eru þó meiri yfir raunvaxtarófið og eru mest á 10 ára verðtryggða vexti. Líklegt er að Seðlabankinn sé talinn hafa betri upplýsingar um efnahagshorfur en fjárfestar og á blaðamannafundi kemur fram mat á þróun þeirra á komandi misserum, bæði með kynningu á nýrri þjóðhags- og verðbólguspá og umræðu á fundinum. Þátturinn er því túlkaður sem skellur á væntingar markaðsaðila um efnahagshorfur, sem er til kominn vegna upplýsingamiðlunar Seðlabankans.

Ofangreind frumþáttagreining sýnir að breytingar í ávöxtunarkröfum innlendra ríkisbréfa á vaxtaákvörðunardögum Seðlabankans megi rekja til fárra skilgreindra þátta. Með því að skýra breytingar yfir stutt tímabil þar sem mikið af nýjum upplýsingum koma fram er hægt að aðgreina áhrif á milli birtingar vaxtaákvörðunar og þeirra viðbótarupplýsinga sem koma fram á blaðamannafundi, sem annars hefðu blandast saman í heildarhreyfingu markaðarins.

Greiningin sýnir að viðbrögð markaðsaðila við yfirlýsingu peningastefnunefndar og blaðamannafundi í kjölfar hennar geta verið ólík. Í yfirlýsingarglugganum bregðast markaðsaðilar aðallega við vaxtaákvörðuninni í samhengi við væntingar þeirra um ákvörðunina í aðdraganda hennar og formlegum upplýsingum um mat peningastefnunefndar á þjóðarbúskapnum sem koma fram í yfirlýsingu nefndarinnar. Samkvæmt greiningunni eru áhrif yfirlýsingargluggans töluvert meiri á óverðtryggða vexti en verðtryggða.

Blaðamannaglugginn er hins vegar eðlisólíkur. Hann útskýrir töluvert meiri breytileika í kröfu verðtryggðra bréfa og, eins og sjá má í töflu 2, er leifaliðurinn hjá verðtryggðum bréfum töluvert minni. Þar blandast líklega saman ítarlegri umfjöllun um efnahagsmála með kynningu á nýrri þjóðhags- og verðbólguspá Seðlabankans á blaðamannafundinum og umræða í kjölfar spurninga fundargesta. Þetta opnar fyrir mun víðari miðlun upplýsinga, þar sem bæði framtíðarstefna og mat bankans á efnahagsþróun til lengri tíma geta betur komið fram. Eðli upplýsinganna sem koma fram í þessum tveimur gluggum er ólíkt og hafa þær því mismunandi áhrif á viðbrögð markaðsaðila.

Altavilla, C., Brugnolini, L., Gürkaynak, R. S., Motto, R., & Ragusa, G. (2019). Measuring euro area monetary policy. Journal of Monetary Economics, 108, 162-179.

Refet S Gürkaynak & Brian Sack & Eric Swanson, 2005. "Do Actions Speak Louder Than Words? The Response of Asset Prices to Monetary Policy Actions and Statements," International Journal of Central Banking, International Journal of Central Banking, vol. 1 (1), May.

[1] Peningastefnunefnd hefur frá árinu 2021 tekið ákvarðanir um beitingu stjórntækja Seðlabankans í peningamálum a.m.k. sex sinnum á ári en á árunum 2009-2020 voru þær a.m.k. átta. Ákvarðanir nefndarinnar geta verið tíðari ef nefndin telur tilefni til, t.d. voru þær tíu talsins á árinu 2020.

[2] Sjá t.d. yfirlýsingar peningastefnunefndar 24. maí 2023 og 21. maí 2025.

[3] Mismunandi er hvenær blaðamannafundir hafa hafist í gegnum tíðina. Í dag hefjast þeir klukkutíma eftir að yfirlýsing peningastefnunefndar er birt. Fundirnir eru sýndir í beinni útsendingu á heimasíðu bankans.